Định giá có thực sự khách quan?

P2: Những quy tắc trong định giá

Như mọi kỷ luật phân tích, định giá đã phát triển thành những hệ thống quy tắc qua thời gian. Dưới đây chúng tôi tổng hợp lại cũng như bóc trần những quy tắc đó.

Rule 1: Kể từ khi mô hình định giá được lượng hóa, định giá dễ bị chủ quan.

Định giá không phải là môn khoa học mà những người khởi xướng giải quyết xong vấn đề ngay lập tức hay là một công cụ khách quan để tìm ra giá trị thực mà các nhà lý tưởng mong muốn. Mô hình định giá chúng ta dùng có thể rất định lượng, nhưng yếu tố đầu vào cho mô hình (WACC, COE, %growth EBIT) có thể dựa rất nhiều vào các phán đoán chủ quan. Vì vậy, định giá cuối cùng hay bị tô màu bởi những thành kiến mà chúng ta mang theo vào trong quá trình định giá. Trong thực tế, với rất nhiều mô hình, giá được định sẵn trước và mô hình theo sau (nặn ra định giá theo chỉ định).

Giải pháp rõ ràng cho vấn đề này là loại bỏ những thành kiến trước khi bắt đầu định giá, nhưng điều này nói dễ hơn làm. Dựa vào những thông tin chúng ta có công khai, được phân tích, và những ý kiến về một doanh nghiệp, không thể chắc chắn rằng chúng ta bắt đầu công việc định giá mà không có thành kiến. Có hai cách để giảm những thành kiến trong quá trình này. Thứ nhất là từ chối công khai ý kiến về giá trị của nó trước khi quá trình định giá kết thúc. Trong nhiều trường hợp, quyết định một doanh nghiệp under-or overvalued đến trước khi nó được định giá dẫn đến những hiên kiến trong phân tích. Thứ hai là đánh giá thấp hay đánh giá quá cao cổ phần chúng ta đang nắm giữ có ảnh hưởng đến định giá là under hay overvalued.

Những tổ chức tài chính chuyên nghiệp thường đóng một vai trò nhất định trong việc mở rộng những thiên kiến khi định giá. Ví dụ, một sự thật hiển nhiên là các equity research analysts nhiều khả năng ra một báo cáo call buy hơn là bán (họ có khả năng tìm doanh nghiệp dưới định giá hơn là đã quá định giá). Rất khó có thể viết một báo cáo khuyến nghị bán khi họ phải đối diện với những gương mặt khó chịu của các portfolio managers, những người có khả năng đang ôm một lượng rất lớn cổ phiếu đó. Trong những năm gần đây, xu hướng này ngày càng trở nên trầm trọng khi những nhà phân tích phải phục vụ khối ngân hàng đầu tư (investment banking).

Khi sử dụng dịch vụ định giá bởi bên thứ ban, những thiên kiến của các nhà phân tích cần được cân nhắc trước khi bạn đưa ra quyết định. Ví dụ, một bản tự định giá bởi một doanh nghiệp được target trong một thương vụ tiếp quản nhiều khả năng sẽ bị thiên kiến tích cực. Thực ra điều đó không có nghĩa là định giá vô dụng, nó chỉ thông báo rằng bạn nên giữ thái độ hoài nghi.

Thiên kiến trong phân tích cổ phiếu.

Lằn ranh giữa nhà phân tích và kẻ bán hàng mờ nhất trong những thời kỳ gọi là "sự hoa mỹ phi lý trí". Giai đoạn 2018, đánh dấu một thời kỳ mà giá trị thị trường của những ngân hàng được thổi mạnh lên đến mức thị trường xuất hiện một số lượng rất lớn những nhà phân tích (đặc biệt ở phía sell side) bước ra khỏi vai trò phân tích và trở thành cheerleaders hô hào cổ phiếu. P/B của VCB là 5x, VPB 4x, TCB 4x với kỳ vọng về mảng cho vay nặng lãi cũng như lợi nhuận một lần từ trái phiếu Vingroup. Trong khi những analysts này phải có thiện chí tốt với những khuyến nghị của họ, thực sự là khối ngâng hàng đầu tư mà họ đang làm việc đang cố tình thổi giá những mặt hàng này cho đến đợt IPO của chúng. Điều này dẫn đến những thiên kiến tồi tệ ảnh hưởng nặng nề lên mô hình định giá của họ. Chuyện gì xảy ra tiếp theo vào ngày 11/04/2018, chắc chắn những người đã trải qua giai đoạn đó của thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ nhớ mãi.